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信璞投资归江：通过国际比较寻找潜在的投资机会拓宽视野看全球行业发展的变化
问：您是从什么时候开始接触到价值投资理念的？
归江：98 年加入君安的时候就接触到了。出于当时公司的战略，让我看的公司都是10年、5年大底的，别人没有关注的。无论前期的君安以及后来的博时，这些机构都是当 时市场的领dao者，而不是跟随者。公司的领dao者都努力想走在机构最前沿，通过发现机会、影响市场来赚钱。这就不得不逼迫大家在基本面研究方面，前瞻性方面走 在行业的前列，也就自然地走向了价值投资的方向。
问：在这个过程中没有考虑过其他的投资方法吗？
归江：肯定也考虑过，一些短期的压力，都会让你去尝试一些更灵活的赚钱方式。但几乎所有营业部的老总都会告诉你，靠交易起家的那些大户们，每年都在轮换。在机构里面更是如此，几乎没有人用交易的方式获得持续的生存。所以我越来越坚定基本面研究价值。
问：信璞投资成立之后很长一段时间没有发产品，之前有报道说您和您的合伙人是在对过去的投资做反思，哪些是看对了也做对了？哪些是看错了却蒙对了？哪些成功可以复制？哪些失败又可以避免？反思的成果是什么？
归江：古人云“凡事预则立，不予废则”。做投资也是一样的道理。彼得林奇在演讲中提到，他看股票三年后再动手，巴菲特的观点是“二十年的准备，5分钟的交易”。蜜桃成人网站入口的过去10年的投资经验也证明，从看公司到动手，也是两到三年，成功的概率会大增。因此，蜜桃成人网站入口觉得对股票，对行业的理解和白酒一样，是需要放在安静的地方慢慢酝酿的。蜜桃成人网站入口这个团队从出山到发行第一个产品，也遵循了这个基本的规律，团队和投资的思路都需要时间酝酿。
这两年主要是拓宽自己的视野。在过去蜜桃成人网站入口拥有的是看中国市场的经验，看行业也是，同行业的比较也是$万科A(SZ000002)$，$保利地产(SH600048)$和$金地集团(SH600383)$， 始终没有脱离本土。但是看房地产的大周期，这些企业没有经历过，蜜桃成人网站入口也没有经历过。因此，这两年蜜桃成人网站入口站到全球的视角，房地产的历史，美国的、日本的、香港 的、台湾的，对这些国家和地区50年左右周期的数据蜜桃成人网站入口做了分析。在这基础上理解蜜桃成人网站入口现在的房地产是处于什么样的阶段，这对蜜桃成人网站入口后续的投资策略会有很大的 帮助。
问：这个影响体现在什么地方呢？
归江：体现在周期的理解，不同行业、不同策略，最后哪些企业能生存下来，哪些成功是可以复制的，哪些是昙花一现的。这里面肯定隐藏着中国-未来5-10年房地产的配置策略。
上 周我去参加野村的一个研讨会，包括三井不动产、东京交易所的REIT事务专员，他们对房地产周期的理解就尤为深刻。他们回顾自己那个时代东京人，80年代 毕业，90年代买房，在租金回报率很低的时候大家都认为房价的上涨会弥补一切。但回到现在看，租金回报率的确回到了6-7%，但却是通过房价下跌一半后实 现的。而现在的日本年轻人都开始习惯租房了。这种大的消费习惯变化对房地产周期的影响非常大。
蜜桃成人网站入口非常关注日本市场，因为日本经历了非常大的周期，从高速发展到衰退，而即使经历了这样大的衰退周期，还是很多优秀的企业发展起来。蜜桃成人网站入口从这里面寻找投资策略、行业配置、个股选择的方向。
大家都想跟美国比，但美国是不具可比性的，它是全球能发钞票、有强大的军事霸权、美国的企业家是全世界最优秀的。世界只有一个美国，所以蜜桃成人网站入口也得补充日本、德国和台湾的经济特性来预知中国的经济结构。
像白酒，所有的价值投资者都在买白酒，那台湾的白酒经销商告诉蜜桃成人网站入口，台湾在经济最疯狂的时候，曾经消费了全世界80%的路易十六，而现在中国可能消费了全世界150%（还有很多假酒）的路易十六，这个规律是不是很接近？所以只看当下$贵州茅台(SH600519)$的业绩，很难指导你的方向。
所以这种对经济周期的理解、对企业史的理解是蜜桃成人网站入口努力的方向。大多数优秀的长线投资者往往是历史出身，或者像芒格一样一生中大量的精力投入于人类行为和历史的研究。只有拥有足够长的视野，特别在新兴经济体中，大家都在看着当下，你能看得更长远，可能未来的赢面就更大。所以这就是蜜桃成人网站入口这两年做的事情。当很多规律性的数据罗列出来的时候，投资的结论就自然而然地出现，并不需要蜜桃成人网站入口过多主观的想象。
像 家电行业，很多人说，家电的多元化可以带来价值，可以带来更高的增长。但是你把日本过去50年的数据拿出来，冰箱、洗衣机到了十年普及期以后，就是一条平 的直线，而空调是直线向上走。通过日本的白电历史数据可以发现，冰箱、洗衣机经历了一轮产业升级后接着就是价格战，日本的白电企业，除了空调行业，大部分 时间都是增长停滞期，产品同质，产能过剩和全行业亏损。白电行业的多元化在全世界看来不但没有带来增长，只有带来困境。数据告诉蜜桃成人网站入口，可能只做空调的企业 才是成长性最好的。大家很多想当然的观点，我只要一张图就可以驳斥，这并不需要博士学历和几十年的行业工作经历，而在于你的基本功、数据找到了没有。现在 回过头去看，过去蜜桃成人网站入口投格力赚了很多钱，当时是看重朱董这个团队，其实还是有很多偶然因素蜜桃成人网站入口没有认识到。如果十年前蜜桃成人网站入口有这些数据帮助蜜桃成人网站入口，那蜜桃成人网站入口的理 解会更深刻，收益也会更好。
问：刚才讲的主要是成功的经验，那么又有哪些失败可以避免呢？
归江：过 去蜜桃成人网站入口可能因为一些短期的爆发性增长和盈利关注并投资了一些行业。但事后证明，蜜桃成人网站入口没有能力理解那些行业，更是在一个错误的时机研究一个行业。比如早期的 光纤行业，农药行业，以及最近的太阳能行业。全世界都学会用一两年的短期暴利把中国人圈进来。一旦中国人的产能投放，这些暴利马上就烟消云散，接着就是我 们投资者的巨亏，银行的坏账和幸存者漫长的苦役。这就是境外产业资本对中国投资者短视的理解和利用。
如果蜜桃成人网站入口没有全局的产业眼光和长期的视野，蜜桃成人网站入口就还有不断地被设局和被套。
而 有些同行们看起来的失败，蜜桃成人网站入口却非常有兴趣继续坚持下去。在蜜桃成人网站入口买的很便宜的公司中，不乏那些蜜桃成人网站入口的理解没有跟上股价，而提前卖出的股票。比如国内的某家 化企业，蜜桃成人网站入口赚了底部最安全的四五倍就走了，现在看有30倍的涨幅。到目前为止，蜜桃成人网站入口觉得蜜桃成人网站入口的判断是正确的。蜜桃成人网站入口只挣在蜜桃成人网站入口的安全边际和能力圈范围内的 钱。蜜桃成人网站入口这两年把全球的主要化妆品企业都研究了一遍，发现即便是这30年增长最好的全球性企业欧莱雅，在她几十年的上市历史中，也难得有超过20倍市盈率 的区间。
同样，如果蜜桃成人网站入口研究了耐克的历史，在去看国内的同行企业，蜜桃成人网站入口也看不懂为什么，耐克的长期利润率10个点，而国内那些企业就动辄20个点。这些基本面和估值面异常带来的股价上涨，蜜桃成人网站入口往往会抱着质疑的态度去欣赏这些赶英超美的伟大的企业，但绝不会拿客户的钱去捧场。这样的“失误”蜜桃成人网站入口未来可能还有很多，但蜜桃成人网站入口还将坚持下去。
用全球视角看未来哪些行业有长期稳定的需求
问：那现在来看，符合哪些要求的公司会进入您的视野，会考虑投资？
归江：首先是行业的长期稳定性，未来是可预期的，利润不至于让所有的人都去疯狂。已经有好多朋友跟我讲了同样的故事，看到一个加油站赚钱，中国人就开了第二个、第三个加油站，直到大家亏钱，而犹太人就会开便利店，洗车店。在互联网时代，在中国这块土壤上，那些短期暴利的行业和上市公司都会迅速地变成投机者的坟场。所以蜜桃成人网站入口不会看短期暴利的行业，而是看长期稳定的、默默无闻的、大家没有觉得有任何魅力、甚至还没有上市主体但蜜桃成人网站入口觉得很有前景的行业。
问：这种有潜力的行业还是通过未来的某种需求去判断，是这样吗？
归江：对，到了某个阶段，比如人均GDP，人类会产生什么样的普遍性消费这在全世界来看都是相对可推的。而 作为一个消费者，你会理解，中国现在缺什么，哪些地方还要排队，哪些地方你对服务是不满意的？像教育和医疗，像物流成本这么高，这里面内在的原因是什么？ 从这些角度去思考，过去证明是成功的，大家买房的时候，大家买车的时候，大家玩QQ的时候，大家买海外奢侈品的时候，那些大白马就会应运而生。未来同样会 出现这样的故事，股市就是蜜桃成人网站入口真实生活的一部分。蜜桃成人网站入口再通过国际比较，哪些行业、哪些方式有可能是解决蜜桃成人网站入口这些需求的问题的有效方式，这样就能找到潜在的投资机会。
问：当选定一个行业以后，怎么选择这个行业里的公司呢？
归江：很多公司的选择是研究到位后自然的选择。比如空调企业，最早我曾参与一家空调企业配股的内部评审，偶然地认识到这个行业。不断通过横向、纵向对比，才慢慢才找到一个长期的投资标的。就像彼得林奇说的，从接触到理解这家公司，三年的时间是肯定需要的。
问：那横向、纵向具体来说，您会比较哪些元素呢？
归江：老百姓真实的需求，任何一个公司最后的着眼点是消费者的需求。经济增长到了这个阶段，人们需要什么？什么是经济增长的瓶颈？日本、美国在这个阶段发生了什么事情？蜜桃成人网站入口发现中国绝大多数首富都是抄袭欧美企业出来的，不管是苏宁还是百度，哪个业态是蜜桃成人网站入口民族首创？做投资的你凭什么要不一样呢？
问：但这个我觉得还是判断行业的，但同一个行业里，不同的公司还是有选择的嘛？
归江：你看这个行业每年百分之十几、二十的增长，但谁增长得快？谁增长得健康？谁的产品是消费者最欢迎的？慢慢的就会分化，这种分化是需要时间来检验的。所以说先画个圈子，慢慢把圈子缩小，最后选中标的，有时候甚至可能没有标的。
问：在这个认知过程中，圈子越画越小，那怎么样给圈子中的企业估值呢？怎么判断贵还是不贵？
归江：这可能就要偏艺术点，碰到好公司，但没有机会，没有好的买点是完全有可能的。最简单的办法是把实业回报率作为一个标准，年化产业回报率15%是巴菲特的一个投资标准。（产业回报率就是市盈率的倒数，企业的利润除以公司的市值，流通股东分享到的实业回报水平。）按这个标准来看的话，国内大多数公司是很难落到这个圈内，所以这时候蜜桃成人网站入口会关注那些中国海外的上市公司。但客观的说，现在就有标的落进来了，但大多数人都持怀疑态度，那就是银行股。
问：那在这种情况下，您怎么选择买入的时机呢？
归江：产 业回报率15%是一个非常强的买入标准，应该说几年一遇的，比如现在。蜜桃成人网站入口有幸在如此困难的环境募集到蜜桃成人网站入口的首期资金，蜜桃成人网站入口愿意满仓买入，忍受阶段性亏 损。就是因为蜜桃成人网站入口的绝大多数组合已经达到这样的巴菲特标准。在这个时候巴菲特有保险公司的现金流，有消费品投资的现金流不断买入符合他标准的公司。而主流 机构却大多在这个时候忙着止损呢。问：卖出的时间点又怎么选择呢？
归江：如果有足够 好的公司的话，我愿意长期持有。如果蜜桃成人网站入口的5年期回报超过巴菲特10年期回报的时候就是蜜桃成人网站入口系统卖出的时候。07年的时候，蜜桃成人网站入口在给国家社保管钱的时候， 怎么算蜜桃成人网站入口的回报都可以5年不干都可以超过巴菲特的时候，就是要卖出的时候。而其他的大部分时间里，蜜桃成人网站入口往往会选择换股，把一个估值过贵的股票换成一个更 便宜的股票。
以格力电器为例分析投资过程
问：过去的投资水蜜桃视频APP成人里，有哪些是比较满意的？
归江：总体来看，蜜桃成人网站入口团队分享了很多蓝筹股的成长经历。像$上海家化(SH600315)$的大底，蜜桃成人网站入口拿了；在茅台的大底，蜜桃成人网站入口的合伙人阐述了投资茅台的最简单理由；$格力电器(SZ000651)$，蜜桃成人网站入口在底部坚守了3年，股改中力陈高管留任和股权激励计划，和高管一起分享了超过10倍的收益。此外还有$青岛啤酒(SH600600)$，$宇通客车(SH600066)$，$南方航空(SH600029)$，都为蜜桃成人网站入口组合提供了持续盈利的血液。
问：能否以其中一个水蜜桃视频APP成人为样本，分析一下您是怎么发现的、根据哪些因素判断这个公司值得投资、又如何进行估值、怎么考虑买入和卖出的？
归江：比如说格力吧，这是我从头到尾完整经历的。当时的判断，首先，这个行业是有真实的内在需求的， 蜜桃成人网站入口去一家公司调研，工人说晚上加班是不要发工资的，主动要求加班，问他为什么，他说“因为工厂有空调，宿舍里没有”。如果说巴菲特的可乐是有依赖性的 话，那么我觉得空调的依赖性一点也不差。这个行业是持续有刚性需求，只是购买力够不够的问题。现在所有的楼堂馆所，想要吸引客户的话，空调是必须的。香港 这么热的地方，如果没有空调的话怎么会成为金融中心？说明空调是个有长期需求的产品，因此蜜桃成人网站入口决定在空调行业里选择一个投资标的。
第二个，看品质，大家愿意买谁的空调？我发现只有少数几家公司是有回头客的，身边很多人都买了格力，有比较“这个空调用了十年都没出问题，那个用了三年就不行了”。
第三个标准是什么呢，它是不是一个禾蟹的企业，它赚钱是不是让别人也赚钱？蜜桃成人网站入口看到格力是保护经销商利益的。大经销商欺负小分销商，或者两地经销商打架，甚至面对美苏大敌，格力始终站在维护公平经商和契约精神的立场上的。
另 外，格力面对采购商，重要配件都打上激光标记，以寻根溯源排查质量问题。就是一家激光器采购商告诉蜜桃成人网站入口，蜜桃成人网站入口设备卖给很多企业，外资的，国有的，民营的， 只有一家企业不敢跟蜜桃成人网站入口提回扣，就是格力”。在调研电子配件企业的一位同事告诉我，上市公司说，“愿意出高价买蜜桃成人网站入口最好的配件的企业只有格力”。所以打激光的企业、配件企业都告诉蜜桃成人网站入口，格力是一家有原则的企业，不只是做表面文章的企业。
所以，理解一家企业，蜜桃成人网站入口在有意和无意中对这家企业建立了认知和信任。消 费者，供应商，经销商，甚至离职的员工都告诉你这家企业不错的话，可能就是蜜桃成人网站入口坚定信心投资这家企业的决定性时刻。当这时刻到来的时候，蜜桃成人网站入口不会关注市场 的波动，企业短期的盈利，以及行业的波动。每次同行们说价格战打响，铜价暴涨，凉夏来临，传老总要抓起来的时候，就是蜜桃成人网站入口的买点。
问：从您开始考虑要选空调作为投资标的，到最终选定格力，用了多少时间？
归江：从98年参与一家空调企业的配股到05年前后买入格力，蜜桃成人网站入口用了七八年时间来思考这个行业。
问：买入时候，您确定它的价格是便宜的？
归江：当 时公司是3个亿的利润，10倍市盈率，应该说比较合理的估值。而现在还是10倍的市盈率。却是53亿的利润。应该说蜜桃成人网站入口在估值上没有赚到格力的钱格力的估 值也一直在10倍市盈率左右的水平。但是当时市场觉得这个行业是普通的制造业，没有持续的盈利能力，产品是同质化的，价格战会导致利润率的持续下滑，铜价 的上涨，还有管理层和集体的矛盾激化。大家还担心格力的专卖店制度会像春兰一样一败涂地。而蜜桃成人网站入口看到了这个团队与众不同的企业家气质，产品质量管理上有显 著的差异化，公司的渠道管理的本质是保护最基层经销商的利益。因此，投资这家企业，蜜桃成人网站入口看的不是便宜，而是以一个合理的价格买一家好公司。
问：格力您持有了多少时间？
归江：从2003年蜜桃成人网站入口就开始投资这家企业，07到08年的高潮有所减持，直到08年我离职后，博时的老同事们还在继续持有。在我本人管理期间，全程持有了这家公司5年多，实现了超过10倍的收益，这些成果是在坚持了3年没有任何收益的情况下获得的。
问：那您觉得未来空调还有发展的空间吗？
归江：蜜桃成人网站入口的国际比较研究可以推断，中国的空调行业还有足够的长坡可供企业成长。对管理者的挑战不在行业，而在于内部管理能力能否驾驭千亿级别的企业。
价值投资者需要克服人性的弱点
问：之前有一次您在接受采访时是这么说的：“价值投资者不仅要在评估企业价值上体现出专业性，还要在情绪控制上体现出专业性。”这个情绪控制应该怎么理解？
归江：人的本质是贪婪的和恐慌的，赚钱的时候都很兴奋，敲锣打鼓去追，亏钱的时候都想着断尾求生。社会进化到现在，蜜桃成人网站入口吸食同类的财富的方式已经发生变化，如果你不理解就会再次成为犹太人集中营中的输家。在很多资产泡沫的高点，都是亚洲人在进，欧美人在出。没有独立思辨能力，而只有动物反射能力的民族和人群，那这辈子还是不碰投资为好。
而价值投资者，需要理性的历史思考，克服大众化的情绪，修炼出独立的人格和情绪控制力，可以独善其身。而要作为资产管理人，却有像摩西一样更大的职责，把大众带出困境的智慧。而作为蜜桃成人网站入口一家初创企业，蜜桃成人网站入口没有能力改变社会大众这种群体性的贪婪和恐惧天性，蜜桃成人网站入口的专业能力只能帮助那些少数已经确立了基本独立信念的人做些简单的选股工作。
所 以在遍地黄金的低点满仓运作出现亏损；在市场高点一年的收益不及业余选手一周的收益；长期看好的股票一年、两年，三年不涨。在很多客户看来，蜜桃成人网站入口很不负责 任。这时候怎么去沟通？这就是巴菲特为什么每年写给股东的信，不厌其烦地重复其投资理念的道理。建立信任，尤其在目前的国内环境里，蜜桃成人网站入口宁愿花时间去等待 信任之花在沙漠中绽放，蜜桃成人网站入口宁愿多做些自己能控制的事情，做好研究。所以蜜桃成人网站入口自认很难在美女堆里念经，就选择了一个安静的地方去修行。
问：那面对这样的客户您会怎么做？
归江：我 们希望和客户建立一种长期互相信任关系。一旦决定合作，蜜桃成人网站入口能够在最困难的时候也互相支持。蜜桃成人网站入口需要的是困境中的1个朋友，而不是顺境中的100位粉丝。 目前来看，认同蜜桃成人网站入口的
